Блеф или санкции
Количество рисков для российской нефтянки растет, но интересные идеи остаются
Спустя долгое время для российских нефтяников снова стала актуальна санкционная риторика. В частности, последние ограничения от ЕС предусматривают понижение потолка цен на российскую нефть с $60 до $47,6 за баррель, запрет на импорт в ЕС нефтепродуктов из российского сырья, который начнет действовать через полгода, ограничения против танкеров, а также санкции против индийского НПЗ Nayara, 49% в котором владеет "Роснефть". Однако отдельно санкции ЕС, судя по всему, являются достаточно неэффективными. По последним данным, после введения новых ограничений российский экспорт не снизился, а дисконт на сорт Urals, по данным Bloomberg, и вовсе опустился до $11,5 за баррель – минимум с начала СВО. Вероятно, покупатели российской нефти и ее перевозчики не сильно опасаются отдельно санкций со стороны Евросоюза. Наибольшую опасность представляют возможные санкции США, которые, конечно, могут быть эффективнее ограничений со стороны ЕС.
Китай скажет "нет!"
Президент США Дональд Трамп угрожает начать вводить пошлины против покупателей российских углеводородов, если в ближайшее время не будет достигнуто прогресса по урегулированию конфликта между РФ и Украиной. На данный момент мировой рынок нефти и российский рынок явно закладывают, что вероятность введения жестких санкций остается низкой. Трамп в последние полгода часто блефовал и переносил вправо сроки своих угроз, с чем и связан скептицизм участников рынка относительно реальности угроз США. В своем базовом сценарии мы также не закладываем наиболее жестких санкций со стороны Штатов.
В то же время, на наш взгляд, США способны устроить проблемы для российского нефтяного экспорта, если действительно поставят перед собой такую цель. Вопрос лишь в том, считает ли Трамп такие меры эффективными для достижения прогресса в урегулировании конфликта. Мы полагаем, что Китай, который и так находится в состоянии непрерывной торговой войны с Соединенными Штатами, вряд ли как-то отреагирует на угрозы или санкции с их стороны и даже способен при наличии соответствующего дисконта увеличить импорт российского сырья.
Однако для подавляющего большинства прочих покупателей российских нефти, нефтепродуктов или СПГ (включая таких крупных партнеров как Индия, Турция или Бразилия) торговые отношения с США либо важнее, либо сопоставимы по важности с импортом российских углеводородов. Это значит, что если угрозы Трампа окажутся не просто угрозами, то такие страны могут, как минимум, сократить покупки из РФ, а падение экспорта российских нефти и нефтепродуктов может быть двузначным. Дисконт при этом может снова вырасти к уровням 2022 года, т.к. перенаправить выпавшие объемы, если, например, Индия будет вынуждена сильно сократить импорт из РФ, просто некуда.
ОПЕК+ за "Восток Ойл"
При этом с точки зрения финансовых результатов на российских нефтяников будут давить снизившиеся рублевые цены на нефть. Рубль остается аномально крепким из-за низкого спроса на валюту внутри РФ, а мировые цены находятся под давлением активного восстановления добычи со стороны ОПЕК+, хотя угроза новых санкций против РФ и смогла в какой-то момент вернуть стоимость Brent выше $70 за баррель.
На этом фоне рублевая стоимость в Urals в последние месяцы держалась ниже 5000 руб. за баррель, хотя еще в начале года она торговалась выше 6000 руб. за баррель. Это создает предпосылки для слабых отчетов нефтяников за второй-третий кварталы и снижения промежуточных дивидендов у большинства компаний на 25-45% г/г. Однако в среднесрочной перспективе мы считаем текущие рублевые цены неустойчивыми в первую очередь с точки зрения доходов российского бюджета и ожидаем их отскока хотя бы до 5500 руб. за баррель в первую очередь за счет ослабления рубля.
В то же время позитивными для сектора тенденциями являются смягчение ограничений ОПЕК+, что позволяет в теории реализовывать новые проекты по добыче, а также переход денежно-кредитной политики (ДКП) к смягчению, что снижает процентные доходы для компаний, имеющих долг.
На наш взгляд, в большей степени в секторе от данных тенденций выигрывает бизнес "Роснефти". Компания имеет долговую нагрузку в 1,4 "Чистый долг/EBITDA", что позволяет сильнее аналогов выигрывать от снижения ставки ЦБ. Кроме того, "Роснефть" выделяется развитием масштабного проекта "Восток Ойл". Есть хорошие шансы запустить его в 2026 году в условиях смягчения ограничений ОПЕК+. За счет поддержки государства и налоговых льгот нефть с этого проекта будет более маржинальной, чем нефть с большинства существующих месторождений.
Также "Роснефть" выделяется проведением обратного выкупа акций в периоды коррекций, фокусом на апстриме, что позволяет не страдать от снижения маржинальности в РФ, и временным отставанием акций от сектора. При этом сдерживающим фактором для акций может стать относительно скромный объем дивидендов. На горизонте 12 месяцев мы ожидаем выплаты 36 руб. на акцию, что соответствует 8,6% доходности.
Наша текущая целевая цена по акциям "Роснефти" составляет 576,3 руб., апсайд — 38%.
Недооцененность
Также в условиях волатильных рублевых цен на нефть выделяем акции компаний, чей инвестиционный кейс строится не только вокруг нефтяных доходов. В частности, позитивно смотрим на обыкновенные акции "Сургутнефтегаза", которые за последний год, как и акции "Роснефти", достаточно сильно отстали от широкого рынка и нефтегазового сектора, что, на наш взгляд, является необоснованным.
В первую очередь обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" выделяются практически рекордным в истории дисконтом к размеру "кубышки", объем которой по итогам первого квартала 2025 года, по нашим оценкам, мог составить 5,7 трлн руб. при капитализации компании всего в 1,1 трлн руб.
Мы все еще считаем вероятность раскрытия "кубышки" в ближайшее время крайне низкой, однако полагаем, что с течением времени вероятность такого события не уменьшается, в связи с чем дисконт акций по отношению к размеру денежных средств также не должен снижаться.
При этом сдерживающими факторами являются крепкий рубль, что может приводит к убыткам от валютной переоценки, а также низкие дивиденды — ожидаем, что по итогам 2025 года выплаты на обыкновенную акцию составят 0,90 руб. (4,0% доходности). Наша текущая целевая цена по обыкновенным акциям "Сургутнефтегаза" составляет 29,2 руб., апсайд — 29%.
Среди более традиционных историй позитивно смотрим на акции "Лукойла". Компания в первую очередь выделяется щедрой дивидендной политикой, предусматривающей выплату 100% скорректированного свободного денежного потока в виде дивидендов. По нашим оценкам, на фоне достаточно сильной генерации свободного денежного потока даже в условиях волатильной конъюнктуры дивиденды "Лукойла" на горизонте 12 месяцев могут составить около 674 руб. на акцию, что соответствует 11,4% доходности.
Кроме того, за последние годы нефтяник смог накопить значительную чистую денежную позицию — более 1 трлн руб. на конец 2024 года. Изначально данные средства накапливались с целью выкупить с дисконтом пакет принадлежащих нерезидентам акций, однако соответствующее разрешение так и не было получено. Допускаем, что в будущем данные денежные средства могут быть использованы для M&A или обратного выкупа акций. Сейчас кубышка позволяет "Лукойлу" получать повышенные процентные доходы на фоне все еще жесткой ДКП в РФ.
Наша целевая цена по акциям "Лукойла" составляет 7283 руб., апсайд — 23%.
