"Газпром" оттолкнулся от дна
Среди газовых компаний «Газпром» выглядит привлекательнее
В последние годы российский газовый экспорт находился под непрерывным давлением. Если в 2021 году трубопроводный экспорт "Газпрома" составлял 207 млрд куб. м, то по итогам 2024 года – только 119 млрд куб. м. Сейчас новым риском для "Газпрома" является желание ЕС полностью запретить экспорт российского газа к 2027 году.
Когда "Газпром" достиг дна
На данный момент "Газпром" уже потерял основную часть маршрутов в Европу и последним действующим маршрутом остается одна из ниток "Турецкого потока". Сейчас через данный маршрут основную часть газа получают Венгрия, Словакия и Сербия – на эти три страны в текущем году, по нашим оценкам, может прийтись около 13 млрд куб. м поставок из почти 17 млрд куб. м, которые могут быть поставлены по маршруту в целом.
На наш взгляд, Венгрия, Словакия и Сербия с большой вероятностью продолжат импортировать российский газ. Сербия не входит в ЕС и прямо сейчас планирует подписать новый контракт, хотя некоторые его детали еще обсуждаются. Правительства Венгрии и Словакии на данный момент являются, вероятно, наиболее дружественными по отношению к РФ в ЕС. Обе страны многократно давали понять о своем желании продолжать импорт российских углеводородов и с высокой вероятностью будут добиваться исключений из любых санкций против российского газа. С учетом отсутствия у Словакии и Венгрии выхода к морю сохранение импорта газа из РФ является особенно принципиальным.
По ведущей в Европу нитке "Турецкого потока" газ получают еще Греция и Румыния, входящие в ЕС. Полагаем, что на горизонте одного-двух лет данные страны могут окончательно отказаться от российского газа, в результате чего поставки через "Турецкий поток" в Европу могут снизиться до 12-13 млрд куб. м в год.
Несмотря на потерю украинского транзита и риски умеренного снижения прокачки через "Турецкий поток", мы считаем, что в 2023 году, когда поставки "Газпрома" опустились до 103 млрд куб. м, газовый гигант прошел минимум по объемам экспорта и далее будет наблюдаться постепенное восстановление за счет ряда перспективных проектов.
Направления роста
Основным направлением переориентации экспорта, конечно, будет Китай. Уже в текущем году на проектную мощность в 38 млрд куб. м в год выйдет "Сила Сибири", а в 2027 году планируется старт "дальневосточного" маршрута (10 млрд куб. м в год).
В начале следующего десятилетия также ожидается либо реализация "Силы Сибири – 2" (50 млрд куб. м в год), либо реализация альтернативного маршрута через Казахстан (35 млрд куб. м в год), в результате чего объем поставок в Китай может достигнуть 83-98 млрд куб. м в год. В то же время отметим, что пока что "Сила Сибири – 2" не согласована – стороны не могут договориться насчет формулы цены, а правительство Китая может сомневаться в необходимости долгосрочного контракта из-за развития ВИЭ и демографических факторов.
Новым крупным партнером "Газпрома" может стать Иран, хотя пока что конкретики по данному направлению достаточно мало. Недавно министр энергетики РФ Сергей Цивилев заявил, что уже согласован маршрут поставок российского газа на север Ирана. По словам Цивилева, на первом этапе объем экспорта может составить 2 млрд куб. м в год, но долгосрочный потенциал поставок составляет 55 млрд куб. м в год. Слова министра энергетики выглядят оптимистично, а сам факт возможных поставок в Исламскую республику позитивен для "Газпрома". При этом риском для данного направления, конечно, является геополитическая нестабильность в регионе.
Среди других направлений для роста бизнеса можно выделить увеличение поставок в Среднюю Азию на 10-15 млрд куб. м в среднесрочной перспективе, рост спроса и цен на внутреннем рынке, а также реализацию "Балтийского СПГ" мощностью около 13 млн т СПГ в год. На фоне совокупности данных проектов целевой (и в целом реалистичный) сценарий энергостратегии РФ предполагает, что к 2036 году трубопроводный экспорт из РФ увеличится до 197 млрд куб. м, что почти в два раза выше показателя 2023 года и близко к уровню докризисного 2021 года.
"Покупать" или нет?
При этом сейчас выправляется и финансовое положение "Газпрома". По итогам первого квартала долговая нагрузка газового гиганта опустилась до 1,7 "Чистый долг/EBITDA". За счет досрочной отмены дополнительного НДПИ объемом 600 млрд руб. в год и консолидации "Сахалинской Энергии" "Газпром", по нашим оценкам, с текущего года перейдет к более устойчивой генерации положительного свободного денежного потока. Это позволит дальше снижать долговую нагрузку, а в позитивном сценарии и вернуться к дивидендам на горизонте одного-двух лет. При этом пока что мы оцениваем вероятность возвращения к дивидендам уже по итогам 2025 года только в 50%, хотя и отметим, что бюджету выплаты от "Газпрома" пригодились бы.
На фоне слабой динамики акций и положительного влияния отмены дополнительного НДПИ на финансовые результаты "Газпром" на данный момент, по нашим прогнозам, оценивается всего в 2,6 прибыли 2025 года. Также акции газового гиганта традиционно считаются одной из основных ставок на возможное урегулирование конфликта на Украине, хотя мы пока и не закладываем такой сценарий в базовый.
На фоне совокупности данных факторов локального мы позитивно смотрим на акции "Газпрома" – наша целевая цена по ним составляет 179,4 руб., рейтинг – "Покупать".
Судьба СПГ
Что касается российского сжиженного природного газа (СПГ), то его перспективы выглядят более туманно. Из европейских стран российский СПГ на данный момент покупают в основном Франция, Испания, Нидерланды и Бельгия. Эти страны исторически поддерживали санкции против РФ, а рыночная конъюнктура позволяет им найти альтернативные объемы.
На данный момент мировой рынок СПГ находится в цикле роста предложения. В частности, Катар за период 2024-2030 может увеличить производство на 85%, а США – более чем в два раза даже при консервативном прогнозе. Вместе с достаточно слабым спросом на сжиженный природный газ в Китае такой рост предложения грозит мировому рынку профицитом в ближайшие годы, на фоне чего мы считаем, что у западноевропейских стран не возникнет сложностей с отказом от СПГ с "Ямал СПГ".
Сжиженный газ, конечно, обладает логистической гибкостью и основную часть выпадающих объемов можно перенаправить на рынок АТР, однако в такой ситуации неизбежен рост транспортных расходов и появление дисконта на российский СПГ.
Стратегия "Новатэка" после "Ямал СПГ" локально строится вокруг хотя бы частичного запуска "Арктик СПГ-2". Технологически первые две линии практически готовы, однако дефицит танкеров ледового класса и сложности с поиском потенциальных покупателей из-за попадания проекта под санкции усложняют задачу. При этом необходимые танкеры ледового класса постепенно строятся на российской верфи "Звезда" и первые из них, согласно плану, должны быть готовы до конца года, что может позволить хотя бы частично запустить первую линию. Также не исключаем, что в летний сезон благоприятной ледовой обстановки ограниченное количество партий может быть отправлено и без газовозов ледового класса.
В то же время проекты "Новатэка" после "Арктик СПГ-2" ("Мурманский СПГ", "Обский СПГ" и "Арктик СПГ-1") выглядят более неопределенно. С одной стороны, "Новатэк" разработал собственную технологию "Арктический каскад", которая позволяет реализовывать в том числе и крупнотоннажные проекты. С другой, в условиях американских санкций и вероятного профицита на мировым рынке СПГ новым проектам будет сложнее найти рынки сбыта даже в случае их успешной реализации. Из-за этого мы пока что не учитывали в нашей оценке проекты после "Арктик СПГ-2".
При этом акции "Новатэка" все еще имеют достаточно высокую по меркам сектора оценку – около 7 P/E 2025E, т.е. инвесторы продолжают закладывать успешную реализацию хотя бы одного-двух проектов после "Арктик СПГ-2". На фоне достаточно высокой оценки по мультипликаторам, неопределенности относительно будущих проектов, негативный рыночной конъюнктуры (укрепление рубля и снижение цен на нефть и газ) и более высокого санкционного риска мы локально нейтрально смотрим на акции "Новатэка". Наша целевая цена по ним составляет 1170 руб., рейтинг – "Держать".
