Защитный сектор фондового рынка
С какими вызовами столкнется российская электроэнергетика в нынешнем году?
Пример 2022 года во многом утвердил представление о том, что электроэнергетика – защитный сектор на фондовом рынке. В моменты экономического спада акции представителей отрасли обычно опережают индексы широкого рынка: так, по итогам 2022 года на российском фондовом рынке динамика индекса электроэнергетики оказалась на 15% лучше результатов Мосбиржи. Главные причины – ориентация электроэнергетиков на внутренний рынок, а также сохраненные дивиденды по большинству кейсов. Поддержку также оказала и резистентность сектора к санкциям: к примеру, роста энергопотребления почти на 1,5% (г/г) по итогам года еще весной почти никто не ожидал. Однако сохранить опережающую динамику на фондовом рынке в 2023 году отрасли будет проблематично, поскольку перед ней встает сразу несколько вызовов.
В резерв или на замену?
Нужно отдать должное электроэнергетикам – за последние пять лет была проделана огромная работа по импортозамещению в секторе. Поэтому шок от ухода западных компаний с российского рынка многие компании, и особенно сетевые, перенесли довольно быстро и относительно безболезненно. Для генерации ситуация сложнее, поскольку здесь крайне остро стоит вопрос с импортозамещением важнейшей категории оборудования – газовых турбин. Крупнейшие западные производители турбин – Siemens, General Electric и Alstom – свернули бизнес в России, в то время как около 10% всей мощности Единой энергетической системы (ЕЭС) работают на импортных турбинах. При этом дело не только в обслуживании действующих мощностей, но и в реализуемой программе модернизации (КОММод), которая частично предполагала установку/замену импортных турбин на действующих тепловых электростанциях.
Регуляторы сектора приняли временные меры по снижению возникших в связи с данной проблемой рисков, а именно разрешили выводить в резерв энергоблоки на импортных турбинах без сильной потери платы за мощность (КОМ), а также перенесли сроки отбора новых проектов КОММод с весны на осень 2023 года и предоставили нештрафуемую отсрочку плановых вводов по КОММод. Это дает генерации возможность дополнительно просчитать риски, финансовые затраты и найти альтернативные варианты поставок, среди которых турбины производства дружественных стран (Иран), а также российские поставщики ("СТГТ", "Российские газовые турбины" и др.). Однако эффект всех этих мероприятий ощутит промышленность, которая за счет тарифов платит и за КОММод, и за КОМ.
Если резюмировать, то турбинный фактор добавит неопределенности для генерации в ближайшие годы. Проблему, безусловно, можно решить, но без потерь, в том числе финансовых, тут не обойтись.
В поиске новых точек для роста
Деловая активность (композитный индекс PMI от S&P) снижалась всю вторую половину 2022 года, и ближе к последнему кварталу давление начало находить отражение в динамике энергопотребления. Так, по нашим расчетам, за последние три месяца предыдущего года спрос на электроэнергию увеличился лишь на 0,5% (г/г) при росте на 1,8% (г/г) за первые девять месяцев 2022 года.
Исходя из прогнозов по ВВП РФ на 2023 год, в ближайшие 12 месяцев сектор может столкнуться с околонулевой динамикой энергопотребления. Главным фактором привлекательности в электроэнергетике останутся дивиденды, но высок шанс, что на фоне смягчения макроэкономических и геополитических шоков для российской экономики к выплатам вернутся представители других секторов. В связи с этим идей с большим потенциалом в чисто коммунальном бизнесе сейчас довольно мало. Однако несколько кейсов могут быть интересны инвесторам.
Одним из таковых мы считаем акции "Интер РАО". Помимо того что холдинг может с положительной разницей перекрыть окончание платежей по ДПМ новыми вводами на КОММод, компания получила новую точку роста за счет поглощения в сегменте инжиниринга (в частности, "СТГТ", "Воронежский трансформатор" и большой группы более мелких активов). Кроме того, на фоне продолжающейся тяжбы с продажей контрольного пакета Uniper в "Юнипро" компания сохраняет шансы на его приобретение по выгодной рыночной цене.
Глава "Интер РАО" Борис Ковальчук в январе 2023 года отчитался о положительной динамике чистой прибыли и выручки за девять месяцев непростого 2022 года, что подчеркивает контроль операционных расходов компании. А переориентация экспорта электроэнергетики в направлении КНР, СНГ и Монголии на долгосрочном горизонте позволит "закрыть" потерю рынка стран – членов ЕС. Главным проблемным местом кейса сейчас выглядит закрытость компании от инвесторов и отсутствие сигналов к возобновлению публикации отчетности. Кроме того, IRAO по-прежнему сохраняет невысокую норму дивидендных выплат в 25%.
В случае окончательного ухода Fortum с российского рынка и продажи активов компании российскому покупателю мгновенный двухзначный рост могут показать акции "Юнипро" и "ТГК-1". Обе компании оказались заложниками доли Fortum в акционерном капитале и отказались от выплаты дивидендов за 2021 год, в связи с чем их акции оставались под большим давлением практически весь 2022 год. При этом мы отмечаем, что покупка акций "Юнипро" и "ТГК-1" сейчас сопряжена с рисками в связи с высокой неопределенностью касательно сроков и условий ухода Fortum из РФ.
Если же говорить о дивидендных историях, то внимание можно обратить на "ОГК-2", "Мосэнерго" и префы "Ленэнерго". Представители сектора традиционно сообщают о годовых выплатах весной, и все эти три кейса могут принести инвесторам двухзначные доходности. Риски невыплаты в случае префов "Ленэнерго" чуть выше и связаны с маловероятными, но возможными убытками, понесенными в IV квартале, которые компания может показать по итогам 2022 года, что занизит чистую прибыль и дивидендную базу.
