Сколько будет стоить "Газпром"
Акции ряда представителей российского нефтегазового сектора стали выглядеть привлекательно
В последний месяц российский рынок в целом и нефтегазовый сектор в частности продемонстрировал достаточно заметную коррекцию. Индекс Мосбиржи, который еще в середине мая впервые более чем за два года превысил отметку 3500 пунктов, в конце июня опускался ниже уровня 3000 пунктов. Среди основных причин для снижения можно выделить рост налоговой нагрузки, новые санкции и риск дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики в РФ. В то же время основные риски уже реализовались, а рублевые цены на нефть марки Urals остаются на достаточно комфортном для сектора уровне – около 6100 рублей за баррель, что делает некоторых представителей сектора интересными для покупок после снижения.
Реализованные риски
Тактически среди нефтяников мы выделяем акции "Лукойла". На конец прошлого года компания накопила на счетах более 1,2 трлн рублей (более 20% капитализации), что позволяет нефтянику выигрывать от повышенных процентных ставок. Если данные средства не будут использованы на выкуп акций у нерезидентов с дисконтом, то дивиденд на горизонте 12 месяцев может составить около 1150 рублей на акцию (15,8% доходности). В то же время, если выкуп акций у нерезидентов с дисконтом все же состоится, то потенциальный дивиденд будет меньше, однако при погашении выкупленных акций и дисконте в 50% каждые выкупленные 2% будут увеличивать справедливую цену акций на 1%.
При этом наибольший апсайд мы сейчас видим в акциях российских газовых компаний – "Газпрома" и "Новатэка". Акции "Газпрома" совершенно заслуженно последние полтора года выглядели хуже рынка, став редким примером компании, чьи акции опустились ниже минимумов сентября 2022 года. Среди причин для такой динамики можно выделить сокращение экспорта в ЕС с 140 млрд куб. м в 2021 году до менее чем 30 млрд куб. м в прошлом году, наличие дополнительного НДПИ в 600 млрд рублей в год, нормализацию цен на газ в Европе и рост долговой нагрузки до 3 "Чистый долг/EIBTDA", который привел к отказу от дивидендов.
Однако мы полагаем, что основные риски в акциях "Газпрома" уже реализовались – из дополнительного негатива мы ожидаем только снижения транзита через Украину с 2025 года в связи с окончанием действия контракта. Сейчас через этот маршрут идет около 15 млрд кубометров в год, и основная часть из них может быть потеряна, хотя 2-4 млрд куб. м все еще может поставляться странам центральной Европы, которые менее активно разрывают отношения с РФ (Словакия и Венгрия).
Точки роста "Газпрома"
При этом ряд позитивных факторов, на наш взгляд, сейчас не учтены в оценке "Газпрома". Во-первых, его капитализация сейчас заметно ниже даже его долей в публичных компаниях ("Газпром нефть", 10% в "Новатэке", дочки ГЭХа), т.е. газовый бизнес оценивается менее чем по размеру долга.
Во-вторых, газовый бизнес имеет перспективы постепенного восстановления, в связи с чем "Газпром" сейчас правильно рассматривать как компанию роста относительно низкой базы 2023-2024 годов. В ближайшие восемь лет "Газпром", согласно текущим планам, увеличит экспорт в Китай до 98 млрд куб. м (более чем в четыре раза относительно уровня 2023 года), запустит "Балтийский СПГ" мощностью 13 млн СПГ в год, увеличит поставки в Среднюю Азию на 12-25 млрд куб. м относительно уровней до СВО и может начать партнерские отношения с Ираном.
Также по итогам 2024 года позитивом станет консолидация доли в 27,5% в "Сахалин-2", которую правительство решило отдать именно "Газпрому". Совокупность этих проектов позволит "Газпрому" в начале следующего десятилетия восстановить масштабы бизнеса 2021 года, хотя маржинальность некоторых направлений и будет ниже, чем у европейского рынка. При этом сильное нефтяное направление будет финансировать реализацию проектов развития.
В-третьих, после 2025 года мы не ожидаем продления дополнительного налога в 600 млрд рублей в год, который сейчас является одной из основных причин настолько сильного снижения финансовых результатов "Газпрома". Логика введения налога была в получении компанией сверхприбылей, однако сейчас этих сверхприбылей нет, а налог остался. После конца действия налога (т.е. по итогам 2026 года) "Газпром", по нашим расчетам, сможет возобновить выплаты дивидендов, хотя сначала норма выплат и может быть ниже 50% прибыли.
Иначе говоря, с точки зрения газового бизнеса потенциал ухудшения ситуации очень сильно ограничен (потеря объемов, кроме транзита через Украину, маловероятна), однако возможных точек роста довольно много. При этом, по нашим расчетам, после окончания действия дополнительного НДПИ "Газпром" сможет генерировать 800-900 млрд рублей прибыли в год, наращивая ее по мере реализации проектов. Т.е. сейчас "Газпром" стоит около трех прибылей 2026 года, что является скромной для сектора оценкой. Наша целевая цена по акциям "Газпрома" составляет 151,6 рубля.
Удар по СПГ
Что касается "Новатэка", то его акции выглядели сильно хуже рынка с момента введения санкций против "Арктик СПГ-2" прошлой осенью, а в последние два месяца на них дополнительно давили ожидания новых санкций со стороны ЕС. Попадание "Арктик СПГ-2" в SDN-лист США замедлило реализацию проекта, однако, на наш взгляд, не остановило ее. Первые две линии проекта мощностью 6,6 млн т СПГ в год находятся в высокой степени готовности, однако отсутствие танкеров ледового класса не позволяет запустить их.
Изначально предполагалось, что большинство соответствующих танкеров будет поставлено с корейской верфи, однако санкции изменили эти планы. Теперь танкеры производятся на российской верфи "Звезда" и это достаточно медленный процесс. На этом фоне первые поставки с "Арктик СПГ-2" стоит ждать либо этим летом на фоне начала поставок через СМП, либо ближе к концу года, когда "Звезда", как ожидается, закончит строительство первого танкера.
Что касается недавних санкций США и ЕС против "Новатэка", то они совпали с ожиданиями и не несут для инвесторов новой значимой информации. Запрет на реэкспорт был анонсирован еще более месяца назад и затрагивает только порядка 10% поставок с "Ямал СПГ". При этом мера вступит в силу только через девять месяцев, что дает "Новатэку" время на подготовку.
На наш взгляд, такие объемы можно частично перенаправить на спотовый европейский рынок, а также использовать альтернативные конфигурации экспорта: перевалку борт-в-борт или перевалку в Мурманской области.
Ограничения на взаимодействие с новыми проектами "Новатэка" фактически дублируют аналогичные санкции со стороны США, в связи с чем какого-то дополнительно эффекта от них не будет. После введения санкций США против "Арктик СПГ-2" ограничения против других проектов "Новатэка" были лишь вопросом времени, что понимали все, включая менеджмент компании, в связи с чем проекты реализовывались с оглядкой на неизбежность санкций.
На наш взгляд, наличие собственных технологий по сжижению, спрос на российский СПГ на рынках АТР и отсутствие необходимости в танкерах ледового класса позволят "Новатэку" реализовать "Мурманский СПГ" мощностью 20,8 млн т СПГ в год и в позитивном сценарии и "Обский СПГ" мощностью не менее 5 млн т СПГ в год. В то же время после значительного снижения акции "Новатэка", по нашим расчетам, оцениваются менее чем в шесть прибылей 2024 года, что не предполагает реализации хотя бы части проектов развития, что выглядит необоснованно. Наша целевая цена по акциям "Новатэка" составляет 1552 рубля.
