Привлекательность российских нефтяников
Благоприятная рыночная конъюнктура говорит в пользу нефтяного сектора России
В последние месяцы рыночная конъюнктура для российских нефтяников была благоприятной, хотя рублевая стоимость Urals и находилась под влиянием противоречивых факторов. С одной стороны, сектор выигрывал от мировых тенденций, в рамках которых цены на нефть марки Brent закрепились выше отметки $80 за баррель и долгое время держались вблизи $90 за баррель. С другой стороны, с начала года наблюдалось расширение дисконта на сорт Urals по отношение к Brent.
Дисконты будут падать
В октябре прошлого года дисконт Urals по отношение к Brent опускался ниже $10 за баррель, то сейчас он вырос до $16-17 за баррель. Причиной расширения дисконта стала активизация США по введению санкций против судов, перевозящих российскую нефть. Ряд индийских компаний не взаимодействуют с подсанкционными танкерами, что приводит к удорожанию логистики и, как следствие, расширению дисконта, если смотреть цены в российских портах.
В то же время в базовом сценарии мы ожидаем, что по мере приспособления рынка к новым санкциям дисконт может снова снизиться примерно до $10 за баррель. Спрос на российскую нефть в Индии и Китае остается на высоком уровне. По данным Bloomberg, несмотря на санкции, морской экспорт в Индию в последние месяцы держится у отметки 1,5 млн б/с, а морской экспорт в Китай – около уровня в 1,4 млн б/с. При этом даже при более низком дисконте танкер, перевозящий российскую нефть, может окупиться буквально за несколько ходок, что, на наш взгляд, делает текущий размер дисконта неустойчивым.
Отметим также, что в долгосрочной перспективе фокус на рынках Китая и Индии является позитивным фактором для российских нефтяников. Обе страны являются одними из немногих крупных экономик мира, в которых спрос на нефть ещё не достиг пика. В частности, ОПЕК ожидает, что за 2024-2025 годы спрос в этих странах вырастет суммарно более чем на 1,5 млн б/с. Такая динамика спроса позволяет рассчитывать на отсутствие проблем со сбытом у российских нефтяников не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе.
Повышенная рублевая стоимость
Несмотря на расширение дисконта, рублевая стоимость Urals остается на повышенном по историческим меркам уровне: в апреле цена достигла 6,7 тыс. рублей за баррель, что было максимумом с октября. До конца года мы в базовом сценарии ожидаем роста курса доллара до 100-102 рублей на фоне сохраняющегося дефицита бюджета, а также допускаем возвращение дисконта ниже отметки $15 за баррель. Это значит, что рублевая стоимость Urals может закрепиться в диапазоне 6,0-6,8 тыс. рублей за баррель, что является комфортным для отрасли уровнем и повышенным по историческим меркам значением.
На наш взгляд, сильнее прочих нефтяников от роста рублевых цен на нефть выигрывает "Роснефть". В отличие от большинства других российских представителей сектора, у "Роснефти" имеется потенциал по снижению долга: по итогам 2023 года показатель "Чистый долг/EBITDA" находился на отметке 0,9, что создает финансовый рычаг.
При этом основным долгосрочным преимуществом "Роснефти" является развитие масштабного проекта "Восток Ойл". Добыча в рамках проекта на пике около 2030 года может составить 2,0-2,3 млн б/с. В зависимости от соглашения ОПЕК+ проект позволит "Роснефти" либо нарастить добычу, либо заменить зрелые низкорентабельные месторождения на более высокомаржинальные благодаря наличию у проекта налоговых льгот.
Также отметим, что в последние полгода акции "Роснефти" достаточно заметно отстали от сектора. На наш взгляд, такое отставание может объясняться относительно скромными дивидендами в том числе из-за списаний активов во II полугодии 2023 года. По нашим расчетам, финальные выплаты за 2023 год составят 29 рублей на акцию (5,0% доходности), а рекомендация совета директоров ожидается до конца мая. При этом дивиденды за I полугодие 2024 года, по нашим оценкам, могут вырасти до 36 рублей на акцию (6,2% доходности) на фоне более высоких демпферных выплати и отсутствия списаний.
На фоне перечисленных факторов сохраняем позитивный взгляд на акции "Роснефти". Наша целевая цена по акциям компании составляет 669,7 рубля, апсайд — 15%.
Возможности и риски
Мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на акции "Татнефти". Нефтяник, несмотря на слабую динамику FCF, по итогам 2023 года выплатил 71% прибыли по МСФО в виде дивидендов, увеличив норму выплат с 50% прибыли. Размер финальных дивидендов составил 25,2 рубля на акцию (3,5% доходности), выплата состоится в первой половине июля.
В 2024 году мы ожидаем восстановления FCF и перехода "Татнефти" на выплату 100% прибыли по РСБУ, как это было до 2020 года, на фоне потребности бюджета Татарстана в деньгах и отрицательного чистого долга у "Татнефти". В таком сценарии дивиденды нефтяника на горизонте 12 месяцев могут составить около 110 рублей на акцию, что соответствует 15,3% доходности — одно из наиболее высоких значений на российском рынке.
Другой сильной стороной "Татнефти" является эффективная нефтепереработка. НПЗ "Танеко" стал одним из примеров возможности реализации установок с уровнем импортозамещения, близким к 100%. При этом "Танеко" является одним из наиболее эффективных НПЗ в РФ по показателям глубины переработки и выхода светлых нефтепродуктов, что позволяет "Татнефти" выигрывать от повышенного объёма демпферных выплат. За первые четыре месяца объём демпферных выплат увеличился на 73% в годовом выражении – до 626 млрд рублей.
Наша целевая цена по обыкновенным акциям "Татнефти" составляет 798,8 рубля (апсайд — 11%), а по привилегированным — 791,7 рубля (апсайд — 10%).
В то же время отметим, что сейчас количество рисков для российских нефтяников увеличилось, если сравнивать с прошлым годом. Во-первых, повысилась вероятность увеличения налоговой нагрузки на сектор на фоне сочетания сильного состояния нефтяного экспорта и крайне сложного положения газового экспорта.
Во-вторых, санкционное давление усиливается, в первую очередь, по части внесения танкеров в черных список, и мы полагаем, что после выборов в США оно может дополнительно возрасти. До выборов правительство Соединённых Штатов может опасаться вводить дополнительные санкции из-за их потенциального влияния на цены на бензин внутри страны, однако после выборов этот фактор сойдет на нет.
В-третьих, дальнейший потенциал ОПЕК+ по снижению добычи в случае ослабления спроса или роста предложения вне альянса выглядит ограниченным, что создает среднесрочные риски для цен на нефть.
