Налоги на пути российской нефти

Фото: Е. Разумный

Недавно правительство РФ в очередной раз удивило рынок налоговыми изменениями в нефтегазовом секторе. Крупнейшим и наиболее неожиданным изменением, конечно, стало увеличение налога на прибыль для "Транснефти" с 25% до 40% на период 2025-2030 годов. Неожиданно выглядит и то, что в качестве аргументации для такого шага представители Минфина указывают на монопольное положение "Транснефти". Компания действительно транспортирует порядка 80% сырой нефти, добываемой в РФ, однако классических преимуществ монополиста у неё нет, т.к. тарифы на транспортировку жёстко регулируются государством и почти всегда индексируются ниже уровня инфляции.

Риск для инвестпрограммы?

Вероятно, внимание Минфина привлёк тот факт, что "Транснефть" в последние годы стабильно генерировала свободного денежного потока больше, чем выплачивала в виде дивидендов. Например, по итогам 2023 года компания заработала 159,2 млрд руб. FCF (свободный денежный поток), но выплатила виде дивидендов только 128,5 млрд руб. (50% скорректированной прибыли), а в 2022 году разрыв был ещё больше.

На этом фоне некоторые аналитики и инвесторы ожидали роста нормы выплат дивидендов у "Транснефти" выше 50% прибыли. Государству принадлежит почти 79% уставного капитала, что вместе с увеличением поступлений от налога на дивиденды делало бы такой сценарий выигрышным для всех. На этом фоне решение пополнить бюджет именно через рост налогов стало большой неожиданностью для рынка.

Замглавы министра финансов Алексей Сазанов сообщил, что оценивает дополнительные доходы для бюджета в 20-40 млрд руб. Такая оценка подразумевает, что дополнительные налоги будут взиматься только у головной организации (т.е. на уровне РСБУ, а не МСФО), а, например, "НМТП" не пострадает. Отметим, что, по нашим расчетам, в случае применения дополнительного налога на уровне РСБУ дополнительные расходы составят до 40-50 млрд руб., а в случае применения на уровне МСФО – около 60 млрд руб.

"Транснефть" отмечает, что рост налога может привести к дефициту ликвидности у компании, что вызовет снижение инвестиционной программы. На этом фоне компания предлагает дополнительно проиндексировать тарифы на транспортировку нефти на 8,7%.

Элемент торга

На наш взгляд, слова "Транснефти" о возможном дефиците ликвидности и сокращении инвестиционной программы являются элементом торга и реальных рисков нет. Даже без учёта имеющихся у компании на балансе облигаций, по состоянию на первое полугодие 2024 года, чистая денежная позиция "Транснефти" составляла 230 млрд руб. Кроме того, свободный денежный поток, по нашим расчётам, позволяет покрывать и повышенный налог на прибыль, и дивиденды в 50% прибыли. Это значит, что какого-то реального риска дефицита ликвидности и заметного снижения капитальных затрат "Транснефти" нет, и развитие нефтегазовой отрасли из-за этих факторов не замедлится.

Пока что изменения носят минорный характер: увеличение тарифов на транспортировку нефтепродуктов (в том числе из-за более высоких тарифов РЖД), а также рост тарифов на дополнительное хранение нефтепродуктов. Учитывая более значительный лобби-потенциал нефтедобывающих компаний, не ожидаем дополнительного повышения тарифов на транспортировку нефти, как это предлагает "Транснефть".

При этом снижение акций "Транснефти" после новостей об увеличении налоговой нагрузки более чем на 30% выглядит избыточным, т.к. даже в худшем сценарии применения повышенной налоговой ставки на уровне МСФО прибыль и дивиденды компании снизятся только на 20%. Первый негативный эффект будет заметен уже в отчётности за 2024 год из-за переоценки чистых налоговых обязательств. В то же время даже с учётом этих факторов в 2024-2025 годах мы ожидаем от "Транснефти" 150-155 руб. дивидендов на акцию, что соответствует привлекательной доходности в 16,4-16,9% на "префы". При этом бизнес компании является защитным, чистая денежная позиции позволяет не страдать от жёсткой денежно-кредитной политики, а налоговые риски уже реализовались. На этом фоне мы позитивно смотрим на привилегированные акции "Транснефти" – наша целевая цена по ним составляет 1 360 руб.

ВСТО в НДПИ

Другим важным изменением в налоговом законодательстве стал учёт сорта ESPO (ВСТО) в расчёте стоимости нефти для расчёта налогов для нефтяников. Новая формула подразумевает, что цену на нефть для налогов будут определять как сумму средневзвешенной цены котировок Urals FOB Primorsk и Urals Med Aframax FOB Novorossiysk, умноженной на коэффициент 0,78, и значения цены ESPO blend FOB Kozmino, умноженной на коэффициент 0,22.

На наш взгляд, данное изменение давно назрело, хотя его реализация и является неидеальной. Дело в том, что сорт ESPO, поставляющийся преимущественно в Китай сначала по одноименному нефтепроводу, а затем морем из порта Козьмино, с 2022 года стабильно является более дорогим, чем Urals. В отличии от Urals его не пришлось перенаправлять на новые рынки сбыта, а транспортное плечо от Козьмино до Китая довольно невелико. На этом фоне на базе FOB сорт ESPO стабильно имел дисконт в пределах $5 за баррель, а в китайских портах сейчас и вовсе периодически торгуется с небольшой премией к Brent. Для сравнения: Urals в последние месяцы имел дисконт к Brent в $12-13 за баррель.

В 2022-2023 годах, когда разница в дисконтах была ещё выше, компании, имеющие высокую долю сорта ESPO в выручке (в первую очередь "Роснефть" и "Газпром нефть"), зарабатывали дополнительную маржу, т.к. налоги (в первую очередь НДПИ) рассчитывались исходя из более дешёвого сорта Urals. Сейчас же налоги вырастут для всех нефтяников, включая тех, кто не имеет премиального сорта в своей структуре выручки. По нашим оценкам, негативный эффект от данных изменений может составить порядка 1-2% от EBITDA для большинства крупных нефтяников. На наш взгляд, это относительно невысокое значение, которое не повлияет на инвестиционную привлекательность представителей сектора.

При этом среди позитивных новостей можно выделить изменение налогового вычета по НДПИ для Ванкорского месторождения "Роснефти". Его ставка не будет зависеть от базовой цены на нефть, а размер вычета может быть выше фактических расходов на инфраструктуру (для "Восток Ойла"), но не более уплаченного НДПИ. Сейчас "Роснефть", по нашим оценкам, платит по Ванкору на 80-100 млрд руб. налога на добычу полезных ископаемых больше, чем тратит на инфраструктуру для "Восток Ойла". Это значит, что налоговые изменения при прочих равных могут привести к росту EBITDA нефтяника вплоть до 3%. Отметим, что на данный момент мы сохраняем позитивный взгляд на акции "Роснефти" на фоне развития проекта "Восток Ойла", неплохой дивидендной доходности и благоприятной рыночной конъюнктуры. Наша целевая цена по ним составляет 669 руб.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции.