Держать "Газпром"
Акции «Газпрома»: пора фиксировать прибыль?
За последние два месяца акции "Газпрома" выросли более чем на 60%, показав динамику, значительно опережающую широкий рынок. В первую очередь рост, конечно, связан с активизировавшимися надеждами на скорое завершение конфликта на Украине, что в позитивном сценарии могло бы позволить компании хотя бы частично восстановить поставки в Европу. Также акциям "Газпрома", конечно, помогают более высокие европейские цены на газ и смягчившаяся риторика российского ЦБ.
Перспективы поставок
На данный момент поставки "Газпрома" в Европу идут только через один маршрут – "Турецкий поток". Через этот маршрут можно поставлять порядка 18-19 млрд куб. м в год, против около 140 млрд куб. м в год, которые поставлялись в ЕС в целом до СВО. На наш взгляд, в случае благоприятного течения переговоров наиболее вероятно возобновление транзита через Украину, как минимум, в масштабах 2024 года, т.е. в объёме около 16 млрд куб. м в год. Этот маршрут ведёт в страны центральной Европы (Словакия, Австрия, Венгрия), которые имеют менее резкую позицию относительно российских углеводородов и даже сейчас продолжают бороться за возобновление поставок.
В то же время поставки через уцелевшую нитку "Северного потока" или через идущий через Польшу газопровод "Ямал-Европа" на данный момент выглядят маловероятными. Пока что в публичном поле заметно только улучшение отношений с США, в то время как отношения с бывшими крупнейшими европейскими потребителями (например, Германией) с мёртвой точки пока не сдвинулись.
Недавно кандидат в канцлеры ФРГ Мерц заявил, что страна не планирует возвращаться к российскому газу, но открыта к подписанию долгосрочный контрактов по импорту американского СПГ.
Американский фактор
При этом США в последнюю очередь заинтересованы в восстановлении российского газового экспорта, являющегося прямым конкурентом американского СПГ.
Уже сейчас США являются крупнейшим в мире экспортёром сжиженного природного газа – в 2024 году страна поставила на мировой рынок около 88 млн т (около 121 млрд куб. м). Согласно имеющимся планам, к 2030 году производство СПГ в Штатах может удвоиться и значительная часть новых объёмов может быть ориентирована на европейский рынок. При этом спрос на газ в Европе в ближайшие годы, как ожидается, будет либо стагнировать, либо постепенно снижаться на фоне роста доли возобновляемых источников энергии (ВИЭ) в энергобалансе. Это значит, что места на европейском рынке и "Газпрому", и американскому СПГ не хватит, а в текущих политических реалиях большинство европейских потребителей скорее будут отдавать предпочтение не российскому газовому гиганту.
Пока что в своём базовом сценарии мы не учитываем возможность возобновления транзита через Украину или иного пути поставок в Европу в 2025 году. Несмотря на это, по итогам 2025 года мы ожидаем улучшения финансовых результатов "Газпрома" относительно прогнозного уровня за 2024 год.
С "Покупать" до "Держать"
По нашим оценкам, выручка "Газпрома" в 2025 году может увеличиться до 11 трлн руб. против прогноза в 10,2-10,3 трлн по итогам 2024 года, а EBITDA – 3,3 трлн руб. против прогноза в 2,9 трлн руб. в 2024 году. Драйверами для роста финансовых результатов станут более высокие европейские цены на газ, консолидация "Сахалинской Энергии", индексация оптовых цен внутри РФ и досрочная отмена дополнительного НДПИ объёмом 600 млрд руб. в год.
При этом отметим, что чувствительность "Газпрома" к европейским ценам на газ достаточно заметно снизилась на фоне сокращения доли поставок в Европу. По нашим расчётам, рост стоимости газа на хабе TTF на 10% при прочих равных приводит к росту EBITDA примерно на 3,5%. Что касается эффекта от возможного возобновления поставок газа через Украину в размере 16 млрд куб. м в год, то это могло бы принести "Газпрому" порядка 5% дополнительной EBITDA с учётом того, что в таком сценарии цены на газ в Европе снизились бы.
Несмотря наличие ряда позитивных факторов, после взлёта акций почти на 70% мы впервые более чем за полгода снизили наш рейтинг по акциям "Газпрома" с "Покупать" до "Держать" на фоне достижения ими нашей целевой цены в 179,4 руб.
На наш взгляд, важным сдерживающим фактором для дальнейшего роста акций "Газпрома" может стать отсутствие дивидендных выплат. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании на конец 2024 года могла опуститься к отметке 2 "Чистый долг/EBITDA" против практически 3 годом ранее. Согласно дивидендной политике, такой уровень позволяет осуществлять выплаты. Однако при текущих процентных ставках мы считаем более вероятным сценарий, при котором по итогам 2024 и 2025 годов "Газпром" пока не будет выплачивать дивиденды, а сфокусируется на дальнейшем снижении долговой нагрузки. Косвенно на такой сценарий намекает и досрочная отмена дополнительного НДПИ, и отсутствие дивидендов "Газпрома" в плане бюджета.
Кроме того, оценка "Газпрома" по мультипликаторам уже не выглядит критически низкой, как это было два месяца назад. По нашим оценкам, сейчас газовый гигант оценивается в 3,3 EV/EBITDA 2025E, что в целом соответствует уровню нефтегазового сектора. На фоне сочетания данных факторов мы считаем текущий момент удачным для фиксации прибыли в акциях "Газпрома".
