Первое полугодие и особенно второй квартал оказались сильными для российских нефтегазовых компаний. Во втором квартале, на фоне конфликта на Ближнем Востоке, рублёвая стоимость Urals, несмотря на крепость национальной валюты, смогла превысить 6 000 руб. за баррель, хотя в начале года держалась в диапазоне 3000–3500 руб. за баррель. При этом ещё сильнее улучшилась конъюнктура в сегменте нефтепереработки. Топливный кризис внутри РФ и аномально высокий уровень крэк-спредов в мире из-за конфликта на Ближнем Востоке привели к тому, что демпферные выплаты в пользу нефтяников в апреле — мае составляли более 200 млрд руб. в месяц — максимум с конца 2023 года.
Денежный поток
В такой ситуации наиболее выигрышно выглядели отчёты компаний, фокусирующихся на нефтепереработке, а главным позитивным сюрпризом стал «Лукойл». EBITDA нефтяника по итогам полугодия выросла на 93,3% г/г, до 815 млрд руб. Чистая прибыль акционеров достигла 431 млрд руб. Настолько значительный рост EBITDA частично связан с низкой базой прошлого года из-за разовых расходов, но основной причиной стал сильный перформанс направления переработки. Также повлияли бухгалтерские факторы: в нефтегазе при резком улучшении конъюнктуры часть расходов (в основном налоги) растут с задержкой по отношению к доходам.
Отдельно выделяется генерация свободного денежного потока (FCF) «Лукойла». По нашим расчётам, скорректированный FCF по итогам полугодия составил 519 млрд руб. Частично FCF был завышен скромными капитальными затратами и динамикой оборотного капитала, из-за чего мы не ждём направления всего скорректированный FCF на дивиденды.
Наш базовый сценарий предполагает, что промежуточные дивиденды «Лукойла» составят около 520 руб. на акцию (почти 10% доходности). Рекомендацию совета директоров ожидаем в течение ближайших двух месяцев. После крайне сильного отчёта акции «Лукойла» выросли уже почти на 30%, но мы сохраняем умеренно положительный взгляд на них. Наша целевая цена составляет 6 050 руб.
Противоречивый отчёт
Также достаточно сильно выглядят отчёты «Татнефти» и «Газпром нефти». Напомним, что обе компании владеют одними из наиболее современных НПЗ в РФ в целом, в связи с чем и «Татнефть», и «Газпром нефть» также стали бенефициарами повышенной маржинальности переработки.
«Татнефть» по итогам полугодия увеличила EBITDA на 81,8% г/г, до 259,2 млрд руб., а чистая прибыль акционеров выросла в 2,8 раза г/г, до 165,2 млрд руб. На фоне роста прибыли и наличия чистой денежной позиции базово по итогам 2026 года ожидаем от «Татнефти» около 80 руб. дивидендов на акцию (почти 13% доходности на а. о.), на фоне чего сохраняем положительный взгляд на бумаги. Целевая цена по обыкновенным акциям «Татнефти» составляет 747 руб.
Отчёт «Газпром нефти» выглядит более противоречиво. Рост EBITDA и чистой прибыли в годовом выражении у компании также значителен, но слабым местом отчёта в очередной раз стал FCF, который за полугодие составил всего 51 млрд руб. При этом «Газпром нефть» решила направить на промежуточные дивиденды почти 75% прибыли по МСФО, что в очередной раз превысило свободный денежный поток.
Это значит, что «Газпром нефть» продолжает платить дивиденды в долг на фоне потребности материнской компании в деньгах. На наш взгляд, постоянные выплаты в долг являются неустойчивыми, что может в среднесрочной перспективе вынудить «Газпром нефть» сократить норму выплат до более стандартных 50-60% прибыли по МСФО. В такой ситуации мы нейтрально настроены по отношению к акциям компании.
Недооценённые акции
Среди нефтяников главным разочарованием сезона отчётов, конечно, стала «Роснефть». Несмотря на крайне позитивную конъюнктуру, компания по итогам полугодия сократила чистую прибыль на 18% г/г — до 200 млрд руб. Частично это связано с атаками на инфраструктуру, со списанием активов и отрицательными курсовыми разницами.
При этом напомним, что «Роснефть» не корректирует прибыль на неденежные факторы, из-за чего они занижают дивиденды. По итогам первого полугодия «Роснефть», по нашим оценкам, выплатит 9,4 руб. на акцию (2,6% доходности) в качестве дивидендов — крайне скромные по меркам сектора выплаты.
Второе полугодие пока складывается также позитивно для российских нефтяников, хотя базово мы ожидаем, что из-за роста расходов в среднем показатели в секторе за второе полугодие немного снизятся. Умеренное ослабление рубля и очередной виток роста цен на нефть из-за эскалации на Ближнем Востоке привели к тому, что к середине сентября рублёвая стоимость Urals приблизилась к 7 000 руб. за баррель, а маржинальность переработки снова повысилась.
Частично это нивелируется снижением объёмов переработки и добычи из-за атак на НПЗ и экспортную инфраструктуру, но рост рублёвых цен на нефть, конечно, перевешивает негатив. В таких условиях даже после некоторого роста считаем большинство акций в секторе недооценёнными. При этом риском остаются геополитические факторы: ситуация вокруг Украины и возможность завершения конфликта на Ближнем Востоке.